פרשת הסדר החוב של צים עשויה להפוך לאבן דרך ביחסים שבין בעלי חברות ציבוריות למשקיעים מוסדיים המנהלים את כספי הציבור. נציגות בעלי האג"ח של צים שלכאורה, נמצאו בנחיתות מוחלטת ביחס לבעלי חוב אחרים של החברה, הצליחה לגרור את סמי ועידן עופר, בעלי השליטה בחברה לישראל (1.13%, 250900.0) (החברה האם של צים), למשא-ומתן, לנצל עד תום את נקודת התורפה שלהם ולשפר בהדרגה את מעמדם מול נושים אחרים של החברה.

כך נראה מההסדר המתגבש בין נציגות בעלי האג"ח של צים לחברה, שיפורסם, ככל הנראה, היום. זאת כדי לאפשר את קיום אסיפת בעלי האג"ח ב-28 באוקטובר. ההסדר יכלול תמהיל של העלאת הריבית לבעלי האג"ח, שיפור הביטחונות שיקבלו ומתן אופציית המרה של החוב למניות החברה - בתמורה להסכמתם לדחות את מועד הפירעון של האג"ח מ-2012 ל-2016. ההסדר מנצל את נקודת התורפה העיקרית של בני משפחת עופר: יכולתם של בעלי האג"ח לגרום להם נזק כלכלי משמעותי, אם יחליטו לבקש את פירוקה של צים - על-אף שלבעלי האג"ח אין שיעבוד כלשהו על נכסי צים, ובמקרה של פירוק הם לא יזכו, כנראה, לראות בחזרה ולו דולר אחד מתוך 350 מיליון הדולרים שהלוו לצים בהנפקה של שלוש סדרות אג"ח.

בני משפחת עופר מחכירים לצים 16 אוניות תמורת דמי חכירה של 464 מיליון דולר בתקופת ההבראה של צים - בין מחצית 2009 עד ל-2013. במקרה של פירוק, הסכמי החכירה של צים עם משפחת עופר הופכים לחוב בלתי-מובטח דה-פקטו. גם אם בני משפחת עופר יכולים לתפוש את האוניות שהחכירו לצים, הרי שבנסיבות הנוכחיות בשוק ההובלה במכולות, סביר להניח שהספינות יצטרפו לנמלי הרפאים שבהם עוגנות מאות רבות של אוניות שהושבתו בהיעדר ביקוש לשירותי ההובלה.

תשלום דמי החכירה המקורי היה 614 מיליון דולר. ואולם בני משפחת עופר הסכימו לוותר על 150 מיליון דולר מהם - כלומר, 24.4% מהסכום הכולל בתקופת ההבראה - ולהפוך את הסכום לחוב נדחה של צים כלפיהם. חוב זה אינו נושא ריבית והוא נחות בהשוואה לחוב לבעלי האג"ח, כך שבמקרה של פירוק תינתן קדימות בפירעון החוב לבעלי האג"ח על פני החוב לבני משפחת עופר. ניצול נקודת התורפה של בני משפחת עופר - חוסר היכולת למצוא חוכר חלופי ל-16 אוניות במקרה שצים תפורק - יאפשר לבעלי האג"ח לקזז חלק מחולשתם.

הזרמה נוספת של 100 מיליון דולר

ההסדר יכלול גם התחייבות של החברה לישראל להזרים לצים סכום נוסף, ככל הנראה 100 מיליון דולר, במקרה שחברת הספנות לא תתאושש ותיקלע למצוקה פיננסית פעם נוספת. לפי ההסדר המסתמן, במקרה של התפתחות לחץ פיננסי תידרש החברה לישראל להזרים סכום נוסף של 100 מיליון דולר לצים קודם לדיון נוסף עם בעלי האג"ח בעניין דחייה נוספת של פירעון החוב.

מטרת סעיף זה היא להפוך חלקים הולכים וגדלים של החוב לבעלי העניין, לחוב נחות ביחס לחוב לבעלי האג"ח - כך שהאינטרס של בעלי העניין יהיה דומה, ככל האפשר, לאינטרס של בעלי האג"ח. מטרת אחרת היא להרתיע את החברה לישראל מהפעלת לחץ נוסף על בעלי האג"ח במקרה של קושי פיננסי, ובמקום זאת לפנות לבנקים בבקשה לסיוע.

הזרמה נוספת של 100 מיליון דולר תקטין את ההנאה הכלכלית של בני משפחת עופר מהמשך הסכמי החכרת אוניות לצים בתקופת ההבראה ל-140 מיליון דולר. החברה לישראל דיווחה כי דמי החכירה שתשלם צים לחברות שבבעלות בני משפחת עופר בתקופת ההבראה מגיעים ל-464 מיליון דולר (לאחר ויתור על 150 מיליון דולר). ואולם מכיוון שכמה מהאוניות שנחכרו מבני משפחת עופר הם בתנאים של "חכירה רטובה" - כלומר, צים חוכרת גם את הצוות ומקבלת מחברת עופר ספנות, שבבעלות אייל עופר ואודי אנג'ל, שירותי תחזוקה, משק וכלכלה, ביטוח שמנים ותיקונים במחיר השוק של עסקות בניכוי 5% - הרי שהתמורה בפועל למשפחת עופר בעבור האוניות שהיא מחכירה מגיעה ל-240 מיליון דולר בלבד בתקופת ההבראה.

העלאה מדורגת של הריבית

מתווה ההסדר כולל העלאה מדורגת של הריבית שיקבלו בעלי האג"ח בגין כל נתח מהחוב שפירעונו יידחה. החוב שאמור היה להיפרע ב-2012, יידחה לפי ההסדר עד ל-2016. בעלי האג"ח יקבלו תוספת ריבית של 1.2% לשנה מעבר לריבית הצמודה של 5.4% שמקבלים בעלי האג"ח לפי תנאיה המקוריים של האיגרת.

פירוש הדבר הוא שעל כל חוב של דולר, שפירעונו יידחה מ-2012 ל-2016, תשלם צים ריבית של 10.2% (4X1.2% בתוספת 5.4%) בשנה הרביעית, כלומר כמעט כפול מהריבית המקורית שהייתה אמורה לשלם. היוון תוספת הריבית שיקבלו בעלי האג"ח בתקופה ההבראה מגלה שהמרווח הממוצע שיקבלו מעל לריבית הנקובה באיגרות החוב הוא 4%. אם צים תתקשה לפרוע את החוב לבעלי האג"ח גם ב-2016, תעלה הריבית ב-2% לשנה על יתרת החוב שלא נפרעה, כך שצים תשלם ריבית צמודת מדד של 12.2%.

קביעת תוספת עולה של ריבית על חלק מהחוב שפירעונו יידחה, תיצור לצים ולחברה לישראל, תמריץ לבצע פירעון מוקדם, ככל האפשר, של החוב לבעלי האג"ח, למשל בעקבות הנפקה של החברה. ניפוח החוב הכולל לבעלי האג"ח באמצעות העלאת שיעור הריבית על דחיית החוב תקטין משמעותית את הפער בין ההנאה הכלכלית של בעלי האג"ח מפעילותה של צים בתקופת ההבראה לבין ההנאה הכלכלית של בני משפחת עופר ממנה בתקופה זו.

בעלי האג"ח יאפשרו לצים להקטין את תוספת הריבית שתשלם להם, אם צים תספק בטוחות לפירעון ההתחייבות לבעלי האג"ח. אם, למשל, צים תעמיד בטוחות לבעלי האג"ח בסכום של 100 מיליון דולר, תרד תוספת הריבית ל-0.75% לשנה, ואם הביטחונות יגיעו ל-150 מיליון דולר, כך שהיחס בין ההלוואה לערך הבטוחות יהיה 2.3, תרד תוספת הריבית ל-0.4% לשנה. מתן בטוחות יקטין את הריבית העודפת שתשלם צים מצד אחד, ומצד שני יחזק משמעותית את מצבם של בעלי האג"ח שלא החזיקו בבטוחה כלשהי לפירעון החוב, על-פי תנאיה המקוריים של הנפקת האג"ח, ולכן ניצבו במצב קשה, לכאורה, בפתיחת המו"מ על הסדר החוב.

בהסדר המתגבש ניתנת לצים אופציה לפדות בכל עת את חובה לבעלי האג"ח, ומנגד ניתנות לבעלי הא"גח שתי אופציות: אופציה להמיר שליש מהחוב למניות לפי שווייה של צים בהנפקה לציבור בניכוי הנחה של 15%, וכמו-כן אופציה לרכוש 12% ממניותיה של צים לפי שווי חברה של 700 מיליון דולר. מועדי המימוש של האופציה אינם ברורים בשלב זה. ואולם למרות העובדה שבתחילה סוכם על אופציה לא מוגבלת בזמן לרכישת מניותיה של צים לפי שווי חברה של 700 מיליון דולר (שערכה לפי מודל בלק ושולס גבוה בשל העובדה שמימוש האופציה אינו מוגבל בזמן), נראה כי בעלי האג"ח יוכלו לממש את האופציה לא יאוחר מ-2020.

שווייה של צים לצורך מימוש האופציה לרכוש 12% ממניותיה נקבע לפי התפישה שהסדר החוב יוצר חברה חדשה, שההשקעה הבסיסית בה היא 700 מיליון דולר: 350 מיליון דולר - כספם של בעלי המניות בחברה לישראל, ו-350 מיליון דולר שהם שווי החוב לבעלי האג"ח.